文 ／ 零度  

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比亚迪作为资本市场的宠儿，被很多机构看好并持仓，巴菲特在比亚迪的投资回报便高达几十倍。但近半年比亚迪的资本市场走势也开始萎靡，何时走出萎靡？让月博从财报走进比亚迪，探其今天与明天。

／ 01 ／回调背后是对赚钱能力的忧心

资本与业绩冤家路窄，时常博弈。但对比亚迪倒展现出和解。

比亚迪2021年营收2161．42亿元，同比＋38％，但归母净利润12．55亿元，同比－58％。营收增加得益于新能源车放量，21年下半年比亚迪汽车销量49．3万辆，同比＋84％，其中新能源乘用车销量便达44．4万辆，同比＋265％。

销量的暴增，不抵原材料上涨的影响，故而还是呈现出增收不增利的现象。

两千多亿的营收，三十个亿的净利润则更显直观。并且，其2021年新能源补贴收入近六十个亿，扣除其中计入当期损益的二十多个亿，比亚迪的盈利仅剩七八个亿，这不得不让市场对比亚迪自身的赚钱能力有所怀疑。

但国内新能源汽车行业仍在花钱抢市场。比之国内传统车企的新能源业务以及造车新势力的负利润，比亚迪仍是优等生。

虽然近年掀起的新能源车热潮，难免让人们对新能源车的发展阶段有些迷惑。2021新能源乘用车渗透率达14．8％，刚步入快速发展阶段，在此时期，公司对市场占有率的需求几乎都是大过盈利的。比亚迪2021年新能源车市占率达17％。

2021年，受疫情及原材料影响，比亚迪尚实现了盈利，可见其相对其他车企更成熟。而原材料的影响，或在2022年得到缓解。加之今年二三月，公司上调旗下新能源车型官方指导价，今年盈利能力改善可期。

新能源汽车绕不过的牌子当属特斯拉，如果在国内挑选一名选手挑战特斯拉，比亚迪当仁不让。与特斯拉相比，比亚迪如何？

2016～2019年，特斯拉与比亚迪的毛利率尚且不相上下，但去年差距拉大，问题出在成本端。原材料上涨是全世界都在经历的事，但在比亚迪成本率上升6个点时，特斯拉的成本率反而下降了4个点。

分子方面，特斯拉总成本的同比增长率远超比亚迪，故而问题归结于分母。特斯拉销售收入增长更快，一部分得益于国际市场销量，另一部分则是其生意模式更赚钱。特斯拉的车普遍售价更高，整体定位更高端。

与特斯拉相比，比亚迪的盈利能力变化并不乐观。特斯拉的销售净利率在2019年前一直负增长，而这两年在环境不好的情况下实现了突围。反观比亚迪，销售净利率一直不温不火。净资产收益率则更为明显，特斯拉快速突围至20％，而比亚迪还在低位。

成长性对成长股来说至关重要。2017～2019的低迷，使得比亚迪的股价也在低位徘徊，2020年开始，一记漂亮的上升浪，比亚迪迎来了股价与业绩的戴维斯双击。与此同时，2019年前的特斯拉还一直在亏钱，2020年才开始盈利，47亿（RMB）的净利润未及60亿的比亚迪；然而21年画风突变，特斯拉以迅雷不及掩耳之势在增长，352亿的净利润已将40亿的比亚迪拉下一大截。

与特斯拉相比，比亚迪赚的是辛苦钱，且竞争壁垒弱了些。特斯拉的创新能力更强，拥有更强的软件实力，靠软件驱动硬件，通过OTA升级对换代方式创新，特斯拉自动驾驶也更具优势；而比亚迪的优势则恰恰在硬件，也正因其可自主生产整车、动力电池、车规级芯片等，其系统的一致性更高，安全性更强。

但硬件可替代性较软件高出不少。而世界正步入的恰恰是“软件定义硬件”的未来。更大的壁垒意味着更高的利润，故而比亚迪能否积累更多的竞争优势，也是市场担心之处。

／ 02 ／聚焦新能源车，盈利改善可期

2021年下半年汽车业务已经重回C位（52．04％）。汽车具有更高的毛利率（2021年为17．39％），其权重增大，有利于比亚迪长期盈利能力的改善。

特斯拉之所以毛利率高出比亚迪一截，其汽车销售业务占到了81．98％，没有手机组装等低附加值业务的拖累也是原因之一。当然，比亚迪与特斯拉各自的竞争优势有差异，想要全部剥离手机部件及组装业务则过于冒进，会对比亚迪的盈利能力造成伤害，循序渐进，是比亚迪最理想的路。

比亚迪宣布自3月停止燃油车的生产，将汽车板块专注于纯电动及插电式混合动力汽车业务。不得不说，在2021年新能源乘用车效率占比尚不足15％、两部委提出“到2025年，新能源汽车新车效率占比达20％左右”之际，全面聚焦新能源的战略还是略微大胆，却再次展现了王传福的魄力。

比亚迪将燃油车业务剥离意味着，半数以上的营收都需要新能源汽车来承担。这一决定于其他企业或许“嚣张”，但放置比亚迪，实则是对自身竞争优势的充分理解与对未来市场趋势的深度把握。

虽然新能源作为比亚迪的标签由来已久，但直至去年3月，比亚迪新能源汽车销量贡献才首次超过了燃油车，达59％；去年新能源车销量才真正意义上的雄起，销量73万辆汽车中，新能源汽车占81．58％，在趋势里的新能源汽车完全撑得起比亚迪的营收成长。

聚焦新能源的比亚迪还能享受到资本市场红利吗？虽然近五个月新能源汽车在资本市场的表现让人伤心，但在不足20％的渗透率与销售占比之下，要说新能源汽车的行情走到头了却大可不必。

“看不见的手”在资本市场神出鬼没，经常伴随有极端的情绪，而不能用情绪判断趋势，情绪会围绕实体反复修正。故而在新能源不变的大趋势下，不必过于纠结于情绪化的起落，毕竟大部分人并没有拿捏泡沫的能力，聚焦在比亚迪基本面就好。

全面拥抱新能源（汽车、电池、光伏等）可以说就是比亚迪对自身核心竞争力的极大聚焦。比亚迪造车之初走的是低端路线，这使得比亚迪燃油车很难与国际车企竞争，而新能源汽车领域则是一个全新的世界，虽然仍然以平价打开市场，但在消费升级的趋势中，比亚迪也开始了高端化探索。

【汉】的推出，率先打破了20万以上新能源自主品牌轿车的销量天花板。而腾势MPV则是比亚迪高端化进程的又一王牌，据媒体预测其售价或45万元起。

品牌矩阵的持续丰富、高端线路的精细化探索，对平台、组件、技术的持续化探索带来的降本提价，有望使新能源领域的比亚迪占领更丰富的市场的同时，改善利润水平。

／ 03 ／比亚迪的未来靠什么撑起？

决定一个人高度的往往不是他现在取得了什么成就，而是其是否具有成功的关键品格。企业亦然。市场竞争环境多变，当下的布局可能在未来看起来或十分渺小，故而在分析企业时，或不必对企业某一个时点的成败太过执着，而应关注变化中不变的品质——战略进化能力，这在很大程度上决定了其未来竞争优势的高度。

比亚迪的未来画卷中有几栋山水，山水意境如何？在起笔之前月博或许不得而知，在落笔之后，月博或许有所预期，但也未必准确。但其作画技巧如何月博却能从其以往的画卷中探得一二。

这就不得不提比亚迪的灵魂人物——王传福，其作为比亚迪的关键“画师”，本身就是比亚迪的核心竞争力之一。王传福对时代更迭的敏感与胆大心细的品质更为比亚迪的战略进化能力填了关键的一把火，几次从无到有、几次转危为安。

从发现被移动电子产品兴起带来的电池商机，到自主设计生产线，把资本密集型产业的电池生产转变为劳动密集型到涉足锂离子电池，试图引领中国充电电池走向质变。第一次，王传福带着比亚迪从零走向移动电池的1，届时比亚迪几种电池均居世界前列。

王传福力排众议，跨界造车后，从起先的“闭门造车”中，到开启“逆向研发”战略，通过拆解汽车，以低成本建立了汽车生产线。第二次，王传福带着比亚迪从汽车的0走1，2009年比亚迪已经成为中国汽车销量最高的自主汽车品牌。

从确立了以燃油汽车、电动汽车和混合汽车为主要发展方面的战略，到2006年已研发成功搭载磷酸铁锂电池的F3e电动车；从新能源车到二次充电电池及光伏业务到城市轨道交通的战略拓广。第三次，王传福带着比亚迪从新能源的0走向1。

一路走来，比亚迪并不缺危机，大客户摩托罗拉与诺基亚的崩溃、开始造车的不及预期、经销政策的危机，绕不过的安全问题在燃料车与新能源汽车上也均出现。但王传福的预见性、居安思危、魄力等关键品质带领着比亚迪战略不断进化，使比亚迪不必被淹没在历史的洪流中。

对于战略迭代能力强、自我进化能力强的企业来说，危机并不可怕，从危生机。比亚迪当是如此，危机使之更加强大。这是一个自我反思、自我迭代，“打补丁、换新衣”的契机，助其以更加坚固的姿态出现。比如因电动车碰撞起火外界开始质疑比亚迪的安全性。为了撕下新能源车“自燃”的固有印象，比亚迪做了一件事——2020年刀片电池的问世。

在战略进化的过程中，也形成了比亚迪新能源领域的品牌力。因其涉足新能源汽车足够早，新能源汽车大旗扛的足够久，其潜移默化的新能源标签对消费者心智形成占领，在很长一段时间内足以保障其市场地位。与特斯拉相当的上下游议价能力，也可侧面印证。

财报展现的是比亚迪的现在，聚焦新能源车，但赚钱能力欠佳；但其战略进化能力撑起的未来或撑起更多期待。

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       原文标题 : 财报看比亚迪的当下与未来